沈联涛：影子银行带来的是机遇而非危机

影子银行或其他非银行金融中介在中国已非常普遍，近年来更是出现快速增长
的势头。自2009年以来，中国采取通货再膨胀政策（reflation policy），政
府通过信贷、财政等手段向金融和经济领域注入超过常规的资金以应对全球金
融危机。（更多独家财经新闻，请加微信号cbn-yicai）

虽然影子银行并非“洪水猛兽”必须彻底清除，但影子银行的快速增长是否会
导致中国信贷危机的爆发已引起全球广泛关注。数据显示，当前中国的债务与
国内生产总值（GDP）的比例已超过200%，较2008年增长70%。

中国影子银行风险可控

金融稳定委员会（FSB）发布《2014年全球影子银行监测报告》指出，中国影
子银行规模位列世界第三，仅次于美国和英国。FSB在2013年的报告中曾指
出，中国影子银行的规模为2.1万亿美元或约占2012年底中国GDP的25%。此
外，根据FSB报告中提供的广义非银行金融中介（MUNFI）的数据显示，2013年
MUNFI总规模为75.2万亿美元，其中中国占比4%，因此可以推算中国影子银行
的规模约为3万亿美元，远少于占比达到12%的美国与英国的影子银行规模。

经纶国际经济研究院针对中国影子银行的研究发现，目前对中国影子银行的估
计中存在大量混淆与重复计算，主要是由于银行系统出售的理财产品（源自影
子银行）被错误的包括在内。研究发现，非银行金融中介（NBFIs）主要通过
理财产品（WMP）和其他证券化手段以市场利率贷款给借贷人，他们能够卖出
此类理财产品的原因是这些产品比官方规定的存款利率要高。

可以把这些理财产品看做存款的替代品，其快速增长代表了吸收存款的另一种
方式。一些分析人士认为影子银行的快速增长意味着信贷风险将要破灭，但是
只关注影子银行的高风险并不能解决更根本的结构性问题，即实体经济是如何
融资的问题。影子银行的出现是因为官方金融行业（由银行主导）不能够完全
满足实体经济的融资需要，尤其是在结构转型的过渡期。

我们的研究使用中国2011年国家资产负债表数据，表明了不同子行业之间的关
系，说明中国经济和金融系统具有强大净资产，足够应对影子银行系统的信贷
危机可能带来的冲击。即使将数据错误和房地产价格调整的可能性考虑在内，
总体数据仍表明中国经济能够处理影子银行风险，因为中国具有充分财政空间
和净资产来应对此类风险。

首先，尽管影子银行的规模自2011年以来已快速增长，中国总负债占GDP比例
在2013年（为GDP的262%）和其邻国（如韩国、泰国和马来西亚）水平相当，
但其负债组成非常不同。与发达国家（如美国307%，欧洲491%，日本567%）相
比，中国总负债占GDP水平保持适中。中国家庭负债较低，为GDP的39%，但非
金融企业债务较高，在2013年底占GDP150%，而1990年底仅为97%。

我们整理了中国国家资产负债表（由中国社科院某小组2011年编纂），非常能
反映一些事实。数据显示：

1. 中国国家偿付能力较高，拥有308万亿人民币净资产，占GDP 655%。

2. 国民净资产主要由非金融或实际资产组成，占GDP 606%，而净金融资产占
GDP 51%。除非房地产价格大幅下降（可能性很小），中国有足够的偿债能力
可以解决内部的突发事件。

3. 由于中国对外是净贷出国，任何国内负债问题都不是全球的系统性问题而
是内部债务问题。

4. 与赤字经济体不同，中国到2011年底拥有净外国资产25.2 万亿人民币（将
近4万亿美元），占总存款机构资产（受管制的银行央行）的25.9%。其主要
部分构成了官方外汇储备，但其资金来源是银行的法定储备金要求。

5. 大约四分之一的资产专门用于外国部门的借贷，国内信贷占存款机构总金
融资产的70.7%。大约三分之二的国内信贷是借给国企（SOE）和地方及中央政
府单位，这意味着私营企业只能借到总金融资产的不到24%。由于家庭和私人
企业部门占大量的私人储蓄，是就业增长、附加值和创新的主力，市场上对这
些部门的资金有着结构性的短缺。

6. 和其他经济体不同的是，由于缺乏其他的金融投资渠道，中国企业部门占
有一大部分存款。2012年末，在所有存款基础中，家庭存款占41.1万亿人民
币，非金融企业占45.9 万亿人民币。因此，尽管企业部门有较高的银行负债
（2012年占GDP 118.7%），其持有存款高达GDP的86.8%，净信用风险占GDP
31.9%。通过对比，美国非金融公司净信用风险在2013年为GDP的32.8%ii。

风险在于企业部门

上述数据分析表明，存在风险较大的是企业部门（或公司部门），因为家庭、
中央政府、甚至地方政府拥有大量净资产，分别相当于GDP的317%、38%和
130%。尽管地方政府在2008至2013年间使用地方政府融资平台（LGFP）为其大
项投资进行融资，但最新国家审计署（NAC）研究已证实了债务的规模，同时
国际货币基金组织（IMF）2014年第四条款报告也表明，2013年末中国政府总
负债为GDP的39.4%，低于发达国家标准。

换句话说，中央政府有财政空间来解决地方政府债务问题，方法是通过与地方
政府共享财政收入。由于地方政府已积累了大量房地产和以当地政府拥有的企
业股权形式存在的金融资产，国家资产减持有很大空间能够偿债或使用债务/
股权互换。此外，中央政府已决定与地方政府共享财政收入并允许其发行地方
债以偿还债务。

也就是说，影子银行风险主要在于企业部门。虽然没有获得最新数据，但2011
年国家资产负债表数据表明，企业部门在企业间的贷款比通过正规银行体系要
多。

由于中国企业部门资产巨大，投资大量集中于固定资产和存货（包括房地
产），但融资主要来自负债而不是股权，因此，中国的结构性问题是企业部门
如何能稳定可持续的融资。

中国企业更依赖企业间或贸易信贷而不使用银行贷款是有历史原因的。首先，
中国企业是全球供应链的一部分。在危机之前，他们从国外购买者手中获得信
贷，但这一形势已逆转，因为国外购买者现在从中国供应商手中寻求信贷。换
句话说，随着一般流量控制(GFC)的到来，中国企业除了要寻求额外资金为其
投资进行融资外，还须为其出口商融资。第二，贸易信贷通常没有利息，因此
他们首先考虑贸易信贷而不是银行贷款（有官方利率），对于短期资金的需
求，他们选择更高利率的其他资源。

影子银行为那些无法获得银行贷款的企业提供桥梁。由于他们能够以比官方利
率更高的价格借贷，影子银行可以向正规银行及其客户提供比官方银行存款利
率更高的金融产品。

只要我们明白理财产品是存款替代品（WMP），我们就能将存款公司调查
（DCS）（各银行和中央银行的合并资产负债表）的资产和负债两边均加上WMP
的总规模。这表明一张M4类型的表格能够揭示银行业通过影子银行越过存贷比
75%的限制进行信贷投放，真是存贷比在2013年已稳步上升至83.9%。

上述分析表明我们不能单独从影子银行看出实体部门如何融资。由人民银行发
布的2007-2013年（高投资的年份）社会总融资（或称实体经济融资总量）数
据表明，银行贷款为实体部门总需求的60%提供融资，外国贷款提供了4.9%，
净债券融资10.2%，IPO收益仅为3%。这意味着在这一融资结构中，股权资本市
场还未能发展到增加企业部门的资本基础的地步。此外，尽管表面上看银行系
统只提供了60%，事实上，诸如委托贷款、银行承兑汇票和一部分公司债券在
银行的资产负债表中是以证券或银行间资产的形式融资的。因此，最终来看，
银行系统作为家庭储蓄的最大监护人，是该体系中最大的风险承担者。

一些观察

我们在继续试图获得中国影子银行规模及不良贷款风险更准确评估的过程中应
该注意到一些问题。

首先，由于中国经济主要是投资驱动的，融资模式需要重新审视。由于该系统
太依赖银行（以及日益发展的影子银行）体系，偿还期失调不断增加。外汇失
调并未出现，因为中国是全球的净贷款国，有充足的外汇储备能够应对外部冲
击。但债务股本比的错配比较严重，因为股权资本市场并未完善到为杠杆化的
企业注入股权资本。家庭储蓄过高，但如何为创新企业增加资本存在着结构性
的制约。

第二，由于国内储蓄和投资的高利率，中国在土地和固定资产（以及外汇储
备）上有大量国民财富。考虑到中央政府和家庭部门的低负债，中国不太可能
出现偿还问题，除非有巨大的房地产冲击或全球危机。央行已经在限制流动性
以抵抗通胀，但货币政策还有很大空间将经济调整到一个新的、更为缓慢增长
的平衡上去。

第三，尽管在房地产领域的投资很高，很多城市的房价出现攀升，但即使是房
地产公司的融资都很少来自银行，而是更多的来自内部资源iii。省级和地方
政府也有足够净资产（相当于GDP的130%），能够卖出或私有化用以减少其负
债。这并不是说个别房地产企业或某些地方政府在土地价格下降时不会遇到困
难，但对系统整体来说，风险是可控的。

第四，风险的复杂性在于企业部门，该部门主要依赖债务（包括企业间债务）
来为其大量投资进行融资。针对企业债务有三个解决方法——可行企业进行
“债转股”、通过IPO和私募股权管理来筹募股权、以及让（损失已被认可且
注销的）失败的公司退出。这三种解决方法都在尝试过程中，因为在国企改造
方面已经初见成效，通过减少过剩产能，同时在主要证券交易所和新三板方面
加强IPO进程，已经有一个退出或解决机制正在设计议程当中。不能忘记的
是，中国仍然是增长最快的国家之一，中国大陆每年增长7%左右。增长会威胁
到处理损失的资源。

第五，中国银行体系仍有很强资本，至2014年6月末资本充足率为12.4%，其中
一级资产占10.1%。中国各银行仍保持较为健康的净利率差，尽管不良贷款率
为风险资产的1.08%，贷款提供量仍为不良贷款（NPL）水平的262%。

所有这些因素都表明中国可以管理好影子银行风险。本研究表明我们需要更仔
细研究实体经济部门主要融资手段应是股权而非负债。我们不能通过更多债务
来解决负债问题。只有结构性改革才能解决问题，要更多的通过股权融资，大
力提高生产率。影子银行问题为中国金融体系正在进行的结构性改革提供了一
个良机。

（作者系香港证监会前主席、中国银监会首席顾问、香港经纶国际经济研究院
特聘杰出研究员）
（文/沈联涛编译/薛皎）

来源：第一财经日报

沈联涛:虽然影子银行并非“洪水猛兽”必须彻底清除，但影子银行的快速增长是否会导致中国信
贷危机的爆发已引起全球广泛关注。

沈联涛

AndrewSheng.net

Andrew Sheng

Distinguished Fellow
Asia Global Institute, The University of Hong
Kong